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华泰柏瑞张慧:一位能攻善守的成长股选手,程序化交易

中国期货理财网 中国期货理财网 10月09日 19:15

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)

导读:成长股的投资往往伴随着比较高的波动率,牛市中往往涨的很多,但是熊市中也会跌的更多。对于许多基金持有人来说,持有成长股产品的体验有时候并不是那么好。然而,华泰柏瑞的张慧却是一个比较特别的成长股选手。长期来看,他的组合风格聚焦在消费和成长这两块,但是他的产品波动率却能显著低于大部分成长型基金,并且在熊市中比沪深300跌的更少,是少数能攻善守的成长股选手。更重要的是,张慧管理的华泰柏瑞创新升级(基金代码:000566)产品净值今年创了历史新高,是少数净值创新高的基金产品(wind)。

我们非常有幸和华泰柏瑞的张慧进行了一次访谈,有几点体会:

1)重视风险收益比的成长股投资框架,重视组合的结构性管理,应对市场的波动,将投资收益转换为持有人收益;

2)相对均衡的行业配置,并非简单的成长风格基金,超额收益来自个股选择,而非行业配置的偏离度;

3)重视数据分析和量化工具,通过量化归因来挖掘市场有效因子,从而让投资框架更加有效;

4)有管理的选股体系,重视行业景气度和个股动量因子,构建业绩可持续和复制的投资体系。

朱昂:能否谈谈你构建的投资框架?

张慧:长期来看,自下而上的选股在A股市场能取得不错的效果,不过,单纯靠选股的方法也存在一定问题。其一,如何保证投资业绩的可复制和可持续。投资是关于未来,但净值曲线代表的仅是过往。其二,如何解决投资收益和持有人收益的矛盾。多方数据显示,中国主动管理基金长期业绩其实非常优秀,但持有人却普遍反映不赚钱。这其实和基金波动率有关:如果基金净值波动太大,会导致持有人难以持有,往往在净值表现不好的时候进行赎回。

因此,这些年我一直在摸索:一是能否构建一个收益来源稳定的投资方法和框架,并不依赖单一市场风格,而是在大部分市场环境中都能赚钱;二是能否同时能为持有人提供较好的持有体验,简单来说,让组合波动率和收益率更好地匹配。毕竟,只有波动率下降,持有体验变好,持有人才能拿得住。

我将这套方法总结为“有管理的选股体系”——从中观视角出发,自下而上选取景气度向上和景气持续的行业中,寻找具有业绩动量的优秀公司,并对标的不断跟踪迭代。同时,与传统成长股选股选手不太相同的是,我们会通过量化工具的运用进行风险进行识别和管理,并适当地对组合做逆向平衡,以实现超额收益的稳定和持续。

从2016年下半年至今,这套方法逐渐成熟。根据wind数据,过去三年,华泰柏瑞创新升级的Calmar值(即年化收益率和最大回撤之比)在海通同类偏股混合型基金中能排到最前面。

朱昂:讲完了投资框架,你是如何看待投资的?

张慧:基金投资实质是将基金资产再分配给上市公司的过程。从这个角度出发,我们要选择真正能为股东创造回报的公司,这种回报最终将转换为我们的绝对收益和相对收益。因此,我们组合的加权ROE会比基准指数更高、股东回报能力会比宽基指数更强,这是我们组合能长期战胜基准的一个基础。

投资本身是做生意的过程,上市公司能否真正为股东创造回报很重要。有些上市公司需要你不断投钱才能换取利润。比如,今年要投1000元才能换取200元的回报,明年又要投1000元才能换取200元的回报,那么这并不是我认为的好生意。

朱昂:你认为超额收益的源泉是什么?

张慧:首先,从长期角度看,超额收益源自社会发展的阶段和趋势。长期超中投证券交易软件下载额收益和整个社会结构变化挂钩。比如说过去中国经济发展很大一部分来自人口周期,那么有人口周期属性的行业,往往能带来超额收益。这也是我们为什么坚持在景气向上或者保持的行业选股的原因。

其次,超额收益来自企业的质地。有些行业步入成熟阶段,龙头企业往往有着比较强的竞争力,这部分超额收益由一个企业的护城河创造。有些行业可能仍在优胜劣汰的过程中,这时候盈利能力强的公司自然能够获得超越行业的增长。

此外,还有一类超额收益来自于我们的主动管理能力——从成熟的投资方法论和投资框架出发,系统化地管理组合中对应的风险(包括系统性风险、风格风险、个股风险等),通过一次次大概率正确的应对,不断累积我们的超额收益。成功的投资就是不断做大概率正确的事情,虽然有些并不完全正确的事情也能给你带来收益,比如,孤注一掷去赌一个行业或板块,但也许看错一次就能把之前收益抹平。

朱昂:您曾经说过,以股东的视角做投资,不过我们经常在A股发现一些不重视股东价值的企业,您如何规避这些有问题的企业?

张慧:我们构建了一套完整的选股体系,通过各种指标筛选出那些能大概率为股东创造价值的企业

比如,一个公司的ROE,代表了这个公司的赚钱能力。如果ROE很低,说明一个企业赚钱很辛苦,那么有可能很难为创造股东价值。当然ROE中的E(盈利)这个指标,有时候不能真实反应企业的盈利状况。我们会在这个基础上,对于公司的盈利质量再做一次甄别,将现金流指标放进去,去看一个企业创造现金的能力。

通过这一套筛选体系,我们能得到一个基础股票池。股票池里企业的普遍特征是投入产出比大于1,能够长期为股东创造价值。通俗的讲,我们要先把市场上的“好学生”筛选出来,然后再把好学生能考好试那个阶段筛选出来。这是我们选股的一个基本思路。

朱昂:您的投资风格也有比较强的成长股特征,但历史上看成长股,特别是科技股的风险收益比并非特别好,波动率比较大,您如何去控制组合的波动?

张慧:我们做过统计分析发现,成长股和周期股是对组合波动率影响最大的两类资产,从某个角度,成长股也是周期股。A股上市的成长股中,平台型和服务型的公司比较少,绝大多数是受产品周期和技术周期驱动的公司。这就决定了,当市场有波动时,未来不确定的成长类公司的波动率肯定是大的。因此,A股绝大部分成长股的周期性特征尤为明显

投资成长股的时候,我需要做的是对景气度和业绩的趋势做判断。投资方法跟周期股的投资方法是类似的,只是这时的驱动力不是宏观经济。

在控制成长股组合波动率的方法上,一方面,我们会先对组合里面的商1907年属什么业模式进行分类,通过调整组合的结构来控制波动率,另一方面,我们会计算个股的时间价值,判断个股以及由其构成的组合到底是高估还是低估。在2018年市场大幅调整的时候,即使华泰柏瑞创新升级维持了比较高的仓位,全年跌幅只有12%左右。

朱昂:我发现你的产品在市场上涨的时候,涨得更多,但是市场下跌的时候,跌得更少,这个是怎么做到的?

张慧:这是一个比较理想的状态,我的投资目标是创造稳定的超额收益。我们超额收益的回撤也很小,波动率很低。截至19年9月底,华泰柏瑞创新升级自成立以来相对沪深300指数的超额收益超过了100%,这说明我们战胜市场的能力是可持续的,背后也说明我们投资框架的有效性。

我一直和客户强调,我们的投资组合会变化,但是投资方法是不变的。我们的投资框架也是有统计学依据的。通过有效性因子分析,我们发现有些因子在A股可以创造稳定的回报,比如逆向、低波动、高ROE、价值、高利润增长等。所以在前面的问题中我也提到,我们组合的加权ROE会比基准要高,成长要有利润的动量,组合偏向低波动。此外,我们还会在量化工具的辅助下做一些逆向投资。

朱昂:感觉在投资中,您对量化工具的使用也比较多,能否谈谈量化手段对您投资的帮助?

张慧:这一点可能和我们公司量化比较强有一定的关系。量化工具能够帮你进行更加客观的决策,并且相对精准的刻画市场。我们常说的恐惧和贪婪,应该在什么时候恐惧,什么时候贪婪呢?量化工具可以把一些感性的决策做得更加理性化。比如,对于市场估值的量化工具,能告诉你在这个位置不需要太恐惧了,可以多买一些股票。

我一直说投资要做大概率的决策,我不能保证100%正确,但是只要持续做高概率决策,你的投资收益就会很不错。量化工具能帮助你提高决策成功的概率,也能够帮助你克服主观的人性弱点。投资无非解决三个问题:买什么,买多少,什么时候买。通过量化工具,把一些决策做得更加科学,而不是随便拍脑袋。可以说,量化让每个决策有据可依。

朱昂:过去成长股的业绩增长主要受益于名义GDP高速增长的大背景,未来名义GDP增速下一个台阶,对于投资成长股会有什么影响吗?

张慧:在经济转型的过程中,同样能诞生一些新的商业模式和领域。投资成长股的方法并没有发生变化。

其实投资成长股的本质是最终的市值投资。比如,我们面前的这瓶水现在价值10元,十年后能价值100元。那么目前估值是100倍还是10倍并不重要,现在买入市值还有10倍的空间。但问题是,你怎么确定这瓶水未来价值能涨10倍?这个过程中,每个人都有自己的判断和眼光,会在自己认为相对确定的阶段投进去。

此外,不同行业格局,成长股的投资方法也是不同的。当新的商业模式出来时,行业格局是不确定的,这时候成长股投资更像一种投赛道的方式;而在传统的成长领域,行业格局比较稳定,老二和老三很难超越老大,这时候龙头企业的赚钱能力会越来越强。

朱昂:最近我们访谈了一批基金经理,都看好未来风格向成长股切换,你如何看这个问题?

张慧:我自己觉得这是一个短期视角和长期视角的问题。成长是一个永恒的话题,如果你能持续找到超越GDP增长的个股,那就是获取超额收益的方式。但前面我们也说过,目前A股绝大部分成长股是周期股,周期股有反复的特征,这就取决于你投成长股的阶段和位置。

我的投资方法并不依赖于市场风格,对自己的定位是偏成长+消费的均衡风格。相对于基准来说,我长期会超配成长和消费,低配金融和周期。这也与中国经济转型趋势相符。我管理的产品并不是单纯的成长风格基金,也不会去赌短期成长风格。我们的投资方法从景气行业和公司业绩动量出发,从某种程度上讲,不用去预判市场风格,对不同风格都有较好的适应性。

超额收益的稳定性对我来说是最重要的。我对自己的要求是,能够长期稳定获得超额收益,而且超额收益来源更多是个股,并非行业和风格。从这个角度看,未来风格是否向成长切换,可能对我来说并不那么重要。

朱昂:最后一个问题,能否谈谈有什么事情对你构建投资框架有比较大的影响?

张慧:2015年的股灾对我影响比较大。那时候我觉得自己所选的个股都挺不错,但股灾期间依然跌幅很大。于是我开始反思自己的投资框架,发现成长股天然具有周期性特征以及很高的波动率。当市场出现下跌时,整类资产不可避免地会出现较大跌幅。通过仓位管理当然可以控制回撤,但每次调整仓位又增加了新的不确定性。

这件事给我的启发很大,我开始探索如何根据不同商业模式、不同资产类别构建组合,以及,如何通过调整组合的结构对应市场的波动。我觉得投资框架和体系是一个持续进化和完善的过程。每次做得不好的时候,我都会去不断反思和归纳总结,通过不断看书、不断和优秀的人交流、不断思考,来完善自己的投资框架。

华泰柏瑞张慧:一位能攻善守的成长股选手
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